Splid blandt spåkonerne

Af Bjarne Jensen 5

Hvad er en aktie værd? Uenigheden blandt aktieanalytikerne fra banker og finanshuse er ofte betydelig. Ofte varierer kursmålene voldsomt.

Mange banker og finanshuse offentliggør kursmål for de største aktier i deres kundeanbefalinger. Når man sætter kursmål på den enkelte aktie, så sker det typisk ud fra beregningsmodeller, hvor man spår om alt hvad der vedrører selskabet i al evig fremtid. Analytikerne opstiller estimater for bl.a. den fremtidige indtjening, omkostningsniveau, de generelle økonomiske tendenser i samfundet samt diskonteringsrenten.

Kursmålet på den enkelte aktie fremkommer groft sagt ved at diskontere selskabets fremtidige indtjening (free cash-flow) til dagsværdi. Ofte kan vurderingerne være påvirket af stemningen på aktiemarkedet eller den seneste kursudvikling.

Vi må gå ud fra, at analytikerne har samme grundlæggende materiale til disposition på samme tidspunkt (ellers er man i stor risiko for at være in-sider). Når man så kommer frem til yderst forskellige ”gæt” på kursmålet på samme aktie, må forskellen bero på forskellige vurderinger af udviklingen i fremtiden. Kursmålet er således i sidste ende et udtryk for bankens/den enkelte analytikers forudsætninger om fremtiden.

Et helt konkret eksempel fra dagligdagen tydeliggør udfordringerne. Kursmålet for Novo Nordisk varierer i øjeblikket fra 777 kr. pr. aktie til 1200 kr. pr. aktie. Deutsche Bank mener, at aktien kun er 777 kr. værd. Nordea Equity sætter kursmålet til 1200 kr. (Kilde: Bloomberg).

Kursforskellen på 423 kr. pr. aktie i værdsættelsen af Novo Nordisk svarer til ca. 191 mia. kr.

Forskellen i de to storbankers værdiansættelse svarer til hele A. P. Møller – Mærsk koncernens markedsværdi + 3 gange Vestas. Eller til markedsværdien af NKT, Vestas, Pandora, Topdanmark, GN Store Nord, FLSmidth, H Lundbeck, Tryg, DSV, Chr Hansen og William Demant – til sammen!

Det er egentlig også lidt tankevækkende, at disse ”gæt” er afgivet få dage før offentliggørelsen af Novo Nordisk’s kvartalsrapport.

Der kunne være gode grunde til at minde om, at samtidig med at kursmålene offentliggøres som eksakte størrelser, savner man ofte kendskab til forudsætningerne. Og samtidig har banken/finanshuset fraskrevet sig ethvert ansvar for beslutningen, der tages på basis af forudsætningerne. Naturligt nok, fordi det handler om fremtiden der næsten er umulig at spå om.

Når der er så enorme forskelle på værdiansættelsen af den enkelte aktie, hvem skal/kan man så stole på?

Jeg skal ikke kloge mig på, hvem af de 2 banker/analytikere, der har ret. En af dem må nødvendigvis mene at aktien er for dyr, mens den anden må mene, at den er billig.

Jeg kunne imidlertid godt forestille mig, at Novo Nordisk er i stand til at fortsætte den udvikling de hidtil har gennemløbet. Selskabet har gennem en lang årrække præsteret en stabil vækst, og vist evne til at tilpasse sig sine omgivelser. Hvorfor skulle denne vækst ikke fortsætte? Novo Nordisk har i hvert fald alle forudsætningerne for det. Men hvordan markedet vil værdiansætte aktien i fremtiden – det vil jeg ikke forsøge at spå om.

Som privat investor skal man ikke se på kursmålene som langsigtede kursmål. Disse kursmål kan i bedste tilfælde være en meget kortsigtet rettesnor. Som langsigtet investor bør man ikke lade sig påvirke af udsving i kursmålene. I stedet skal man investere i solide kvalitetsselskaber, og lade dem udvikle sig over tid. Derudover er det vigtigt, at man som langsigtet investor har en passende spredning i porteføljen, på tværs af lande, sektorer og aktivklasser. På denne måde minimerer man risikoen for sine investeringer, som sikrer ens værdier.

Det er dine penge – pas nu godt på dem.

5 kommentarer RSS

  1. Af Claus Christensen

    -

    Der er vist foretaget undersøgelser, der viser, at man ikke kan regne med bankers og andre analytikeres kursmål, hvad eksemplet også tyder på.

    At kursmålene rammer skævt, betyder dog ikke, at man nødvendigvis kan afvise metoden med at beregne en nutidsværdi af de forventede fremtidige indbetalinger og sammenligne med dagskursen. For det første kender vi ikke de pågældende analytikeres metode og ved ikke, om de har anvendte denne metode. For det andet kan metoden bruges mere eller mindre kløgtigt. Jo flere relevante kurspåvirkende faktorer, man inddrager, jo mindre handler man i blinde.

    Det kan være en pragmatisk løsning for private, der måske ikke har tid og kompetencer til at gennemføre omfattende analyser, at vælge selskaber med gode historiske resultater. Men det er ikke helt uden ulemper. For det første er der mange eksempler på tidligere kvalitetsselskaber, der har haft en lang og smertefuld nedtur. For det andet går man glip af de mindre virksomheder, der står overfor en større vækst. Desuden går man glip af konjunktursvingende selskaber, som i perioder nødvendigvis må klare sig dårligt. Herved går man glip af en risikospredning, fordi man holder sig til bestemte brancher. Endelig kan kendte kvalitetsselskaber have en overkurs på grund af en “kendiseffekt”, som netop private ligger under for.

    Men det er et godt råd at sprede investeringerne på brancher, geografi og man kan roligt tilføje tid, så man ikke køber på et uheldigt tidspunkt, hvor aktiemarkedt topper.

    Hvis man vil forøge chancen for et bedre afkast end en rent passiv investering i indeks (som svarer til en stor spredning i det pågældende marked), bør man efter min mening foretage en brancheanalyse (branchens fremtidige vækst, eventuel overkapacitet, det strategiske spil i branchen, konkurrencens hårdhed osv.) og en grundig konkurrentanalyse (hvor alle styrker og svagheder afdækkes) for at identificere de selskaber, der vil klare sig godt i konkurrencen.

  2. Af Thomas Borgsmidt

    -

    Eftersom rente ikke har nogen mening, så har kurs heller ikke nogen mening.

    Interessen i dag samler sig for investor ikke om afkast; men om man nogensinde ser bare en lille smule af sine penge.

    Hvis man skal eje aktier, så må formålet være at få kontrol over selskabet. Fænomenet er helt generelt.

    F.eks. vurderer “markedet” at spanske statsobligationer skal give over 7% i lang rente, hvilket er at nægte kredit.

    Når ECB vurderer at renten skal være 3%, så hænger det sammen med, at man fra ECB’s (og navnlig Tysklands) side mener at have muligheder for at udøve kontrol over spansk økonomi.

    Som passiv aktieinvestor skal man have mulighed for at gøre tilværelsen for direktionen kort og ubehagelig.

    Passiv aktieinvestering er principielt troen på at nogen vil forære en penge. Det sker ikke.

  3. Af Claus Christensen

    -

    @ Thomas Borgsmidt
    Når jeg skriver passiv investering, mener jeg investering, hvor man investerer meget bredt, uden aktivt at udvælge enkeltaktier. Det kan være via en investeringsforening eller lignende, men man kan opnå nogenlunde samme afkast og risikospredning ved at sprede investeringen i enkeltaktier i forskellige brancher og geografisk udgangspunkt. Derved sparer man også omkostningerne til investeringsforeningen.

    Det kan være en fordel, at der er et fornuftigt modspil til den daglige ledelse, dvs. en kritisk bestyrelse og også gerne større, aktive investorer, der kan holde bestyrelsen i ørerne. Men disse ledelsesforhold er kun en ud af over 100 faktorer, man bør inddrage, når man aktivt udvælger enkelt-aktier. Har man tid og mulighed for at gennemføre grundige analyser, kan man godt forskyde vægten i sin passive portefølje i retning af sådanne enkeltaktier af god kvalitet, dvs. i en god branche og med konkurrerencemæssige fordele, der kan give en pæn chance for fremtidig indtjening. Som aktionær har man ejendomsret til sin andel af den fremtidige indtjening.

    Hvis man blot lader sig føre af nyheder og anbefalinger, vil man sandsynligvis tabe på aktiemarkedet. På grund af handelsomkostninger og fordi man som privat investor er den sidste i informationsfødekæden. Man er som privat investor den, der er udset til at spille rollen som fjolset, der køber på toppen efter en masse hype i pressen og sælger på bunden, når dårlige nyheder i en lang periode, har presset aktien i bund.

  4. Af Claus Christensen

    -

    @ Thomas Borgsmidt
    Når jeg skriver passiv investering, mener jeg investering, hvor man investerer meget bredt, uden aktivt at udvælge enkeltaktier. Det kan være via en investeringsforening eller lignende, men man kan opnå nogenlunde samme afkast og risikospredning ved at sprede investeringen i enkeltaktier i forskellige brancher og geografisk udgangspunkt. Derved sparer man også omkostningerne til investeringsforeningen.

    Det kan være en fordel, at der er et fornuftigt modspil til den daglige ledelse, dvs. en kritisk bestyrelse og også gerne større, aktive investorer, der kan holde bestyrelsen i ørerne. Men disse ledelsesforhold er kun en ud af over 100 faktorer, man bør inddrage, når man aktivt udvælger enkelt-aktier. Har man tid og mulighed for at gennemføre grundige analyser, kan man godt forskyde vægten i sin passive portefølje i retning af sådanne enkeltaktier af god kvalitet, dvs. i en god branche og med konkurrerencemæssige fordele, der kan give en pæn chance for fremtidig indtjening. Som aktionær har man ejendomsret til sin andel af den fremtidige indtjening.

    Hvis man blot lader sig føre af nyheder og anbefalinger, vil man sandsynligvis tabe på aktiemarkedet. På grund af handelsomkostninger og fordi man som privat investor er den sidste i informationsfødekæden. Man er som privat investor udset til at spille rollen som den, der køber på toppen efter en masse hype i pressen og sælger på bunden, når dårlige nyheder i en lang periode, har presset aktien i bund.

  5. Af Peter Poulsen

    -

    Kursmål er som angivet et meget tvivlsomt styringsmål.
    Men modsat er mange af analytikkerne da ganske gode til ders arbejde. Problemet er blot, at analyserne ikke er umiddelbart til rådighed for de almindelige aktionærer.
    Hos Carlsberg har man stillet anbefalinger og concensus analyser til almindelig offentlig brug.
    Når så kvartalstal foreligger, er jeg ofte blevet positivt overrasket over, hvor gode disse bedømmelser har været.
    Hvorfor følger de øvrige store selskaber ikke Carlsbergs model ?

Skriv kommentar

Kun fornavn og efternavn bliver vist i forbindelse med kommentaren. Dog skal alle felter med * (stjerne) udfyldes

Læs vilkår for kommentarer og debat på Berlingske Tidendes websites

RETNINGSLINJER

Berlingske ønsker at sikre, at debatten på b.dk føres i en ordentlig tone, som gør det inspirerende og udfordrende for alle at bidrage og deltage. Vi efterlyser gerne klare, skarpe, holdningsmæssige stærke indlæg med stor bredde og mangfoldighed og kritisk blik på sagen. Men vi accepterer ikke indlæg, som er åbenlyst injurierende, racistiske, personligt nedgørende. Sådanne indlæg vil fremover blive slettet. Det samme gælder indlæg, der ikke er forsynet med fuldt og korrekt navn på afsenderen, men som indeholder forkortede navne, opdigtede eller falske navne.

Vi opfordrer samtidig alle debattører til at gøre redaktionen opmærksom på indlæg, som ikke overholder disse retningslinjer.

Redaktionen

Yderligere info